《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其他板块分化较(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特(tè)估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融(róng)数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对(duì)市场的(de)判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力(lì)的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无论(lùn)是对实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食(shí)品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需(xū)要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是(shì)节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊(kān)。

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