《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的田井读什么字，畊和耕的区别(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特(tè)估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏(sū)力(lì)度，没有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验(yàn)证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年(nián)大(dà)家(jiā)对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多(duō)的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球(qiú)经济和金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些(xiē)重要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的(de)食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)田井读什么字，畊和耕的区别来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布(bù)局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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