王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去银(yín)行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时(shí)候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看(kàn)，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对称”走势(硝酸银的相对原子质量是多少整数，硝酸银的相对原子shì)。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们(men)买入的因素中，资(zī)金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银(yín)行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存(cún)一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告。

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