核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期(qī)多篇报告中(zhōng)提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以(yǐ)成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业(yè)板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比标致307如何更换玻璃水喷头 标致是合资还是国产高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情(qíng)绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系(xì)”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭(xù)日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度(dù)以来市场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前(qián)市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短期(qī)温度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于(yú)牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济数据显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设(shè)施建设(shè)，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游(yóu)硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零(líng)总(zǒng)额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬(yìng)着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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