分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思)多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注意的(de)是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高(gāo)频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模(mó)投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月(yuè)份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两(liǎng)项(xiàng)结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际(jì)增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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