核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分(fēn)化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初以来(lái)的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来(lái)后，处(chù)低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来(lái)的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人工(会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点gōng)智能逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利增速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的(de)成长(zhǎng)空间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望加大(dà)对(duì)数(shù)字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将(会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点jiāng)提升对(duì)上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善，消费(fèi)部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美(měi)国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。

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