来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没(méi)有突(tū)破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动性比活期(qī)存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例(lì)如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告(gào)别了(le)高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的(de)货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的(de)数据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新(xī龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业n)公布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时(shí)候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门的信用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看(kàn)，私人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的平均(jūn)值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和(hé)预期。居(jū)民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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