平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市(shì)场预期(qī)下(xià)半年(nián)美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历(lì)史(shǐ)上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一(yī)步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半(bàn)年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值(zhí)。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(sh唐山大地震和汶川大地震哪个严重ì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观(guān)看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格(gé)可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干唐山大地震和汶川大地震哪个严重预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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