核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的(de)总需求(qiú)短板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和(hé)经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回(huí)落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金(jīn)融和经济数(shù)据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流明显乏力。浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市 #ff0000; line-height: 24px;'>浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后，由于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏乏(fá)力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于疫情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫情(qíng)期(qī)间积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市zī)金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠(kào)前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进(jìn)一步加力。

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