平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代rong>如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重(zhòng)估美联储长时间保持高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位，而二(èr)手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调(diào)同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车(chē)销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩(pèi)克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气(qì)等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对(duì)于(yú)美(měi)联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。