《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观(guān)点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一(yī)年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后(hòu)，在过去(qù)几年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为(wèi)我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出(chū)口肯定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关产品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个明确(què)的(de)政策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工(gōng)业均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分(fēn)析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了(le)布(bù)局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略(lüè)配置(zhì)团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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