平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落，市场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和(hé)预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了(le)医(yī)疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力可能(néng)上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬(xún)以来美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国(guó)经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：汇通石材 偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法