《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要(yào)多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和中(zhōng)特(tè)估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上提供明(míng)显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去(qù)几年(nián)做(zuò)了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结三角形的边长公式小学，等边三角形的边长公式合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来(lái)看(kàn)，一季度(dù)社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在(zài)经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门(mén)购(gòu)房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回(huí)升，但我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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