分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工(gōng)具，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷形成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特(tè)征：住户(hù)贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现(xiàn)意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿(yì)元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机(jī)构继(jì)续(xù)积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业(yè)债(zhài)务融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活(huó)跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存(cún)款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异(yì)化的(de)基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其(qí)中也(yě)隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计(jì)美联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本(běn)面差(chà)+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

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