核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然(rán)回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量同比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉(sù)求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面资需求(qiú)的稳定性较高(gāo)。

　　居民融(róng)资(zī)需(xū)求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存(cún)款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实(shí)的(de)耐用品消费(fèi)需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态(tài)势，居民购房预期和购(gòu)房活动(dòng)同样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可(kě)能(néng)指向居民收(shōu)入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分(fēn)专(zhuān)项债务新(xīn)增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M1页是一面还是两面啊，1页是一张还是一面2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融资需(xū)求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷(dài)总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步加(jiā)力。

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