文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率上行(xíng)幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜(yè)利(lì)率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市税(shuì)大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此(cǐ浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市)外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财(cái)政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为(wèi)主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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