分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继(jì)续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)大概(gài)率仍会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级(jí)是(shì)导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了(le)去年(nián)底中央经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qián微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人g)化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷(dài)同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含(hán)了对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

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