核心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市(shì)初(chū)期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月(yuè)底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行(xíng)情往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央(yāng)企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定(dìng)未来风格的(de)走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名长，背后是国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng太原私立小学有哪些，太原私立小学有哪些排名)100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期(qī)，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个(gè)过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能(néng)还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支(zhī)持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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