文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主(zhǔ)要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是(shì)硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地产的(de)问题(tí)。仔细看美国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上(shàng)升和租金下(xià)跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无(wú)论从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体(tǐ)企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局(jú)部(bù)财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术的(de)快(kuài)速发展以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息(xī)高速公路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是(shì)大(dà)型科(kē)技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业(yè)模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司。本(běn)轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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