文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子(tóu)放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子增(zēng)速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往(wǎng)财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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