来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大(dà)部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱(qián)，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客(kè)观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速(sù)度明显降低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快(kuài)流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(s亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思hì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部(bù)门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也处(chù)于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速(sù)度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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