分析师：李超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字(zì)以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致(zhì)，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往(wǎng)历年(nián)4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披露数据，一(yī)季度(dù)基建(jiàn)中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是(shì)重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融(róng)资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向(xiàng)下(xià)，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年(nián)4月(yuè)经济回落+银(yín)行表(biǎo)内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信(xìn)托(tuō)若(ruò)依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱及去(qù)年(nián)基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行(xíng)、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异化的基(jī)数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐步(bù)小幅(fú)回落(luò)的趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设置(zhì)固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自(zì)己的模板

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