平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货(huò)市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美(měi)国(guó)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们(men)进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期(qī)，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比(bǐ)大(dà)幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们(men)的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造商存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 2021泰安中考成绩查询入口网站，2021泰安中考成绩查询入口在哪