摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票(piào)据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴现(x轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁iàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(rón轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁g)资略(lüè)高于去(qù)年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不(bù)确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基本回(huí)到数据发(fā)布前的(de)状态，对社融不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点(diǎn)。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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