摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速(sù)小幅(fú)回(huí)落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上(shàng)与居民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居(jū)民购(gòu)房可能更多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和(hé)就(jiù)业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费(fèi)需(xū)求释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗)改善(shàn)，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财(cái)政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测算的3月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期(qī)。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利率下行(xíng)。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均(jūn)反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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