摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元，而全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基(jī)数偏(piān)低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多(duō)于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年(nián)同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中(zhō全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案ng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹(jì)象，不过(guò)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据(jù)尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部(bù)分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金(jīn)供给量较为充(chōng)裕，使得(dé)资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债市(shì)对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而(ér)言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资(zī)金利(lì)率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济(jì)超预期(qī)放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化。

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