平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）戊申年是哪一年企业直接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降，主因(yīn)债(zhài)券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压力，增(zēng)强其(qí)支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率、银行理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规(guī)模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据看(k戊申年是哪一年àn)，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委(戊申年是哪一年wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增量(liàng)不(bù)足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de) 进一步(bù)下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

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