文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放(fàng)松(sōng)或是(shì)破(pò)局的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情况来(lái)看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解(jiě)决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增(zēng)速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期来看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业(yè)和(hé)居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投(tó风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪u)资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治(zhì)局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财(cái)政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国(guó)居(jū)民的(de)资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今年以(yǐ)来降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确(què)定性(xìng)的(de)担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难以保(bǎo)证，预(yù)计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季风采风彩两个词的区别是什么，风采风彩两个词的区别在哪度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政府工(gōng)作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心(xīn)。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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