平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与(yǔ强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题)居民(mín)消强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对美(měi)国通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下(xià)降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题p>

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的(de)是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升(shēng)和消费(fèi)预期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了(le)美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因(yīn)此在(zài)下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布减(jiǎn)产(chǎn)，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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