核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向(xiàng)需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求下，国(guó)内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的持续(xù)发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季(jì)节性水戴choker就是m吗，戴choker什么意思(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费(fèi)需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时(shí)维(w戴choker就是m吗，戴choker什么意思éi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷(d戴choker就是m吗，戴choker什么意思ài)款占新(xīn)增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的(de)部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳(wěn)定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向(xiàng)私(sī)人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居(jū)民(mín)存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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