平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目(mù)开工金额(é)数据看(kàn)，财(cá自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗i)政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经济的(de)支持(chí)还是(shì)比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通(tōng)过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮(liàng)自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗眼表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于(yú)去年同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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