《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班ht: 24px;'>戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和中国(guó)全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明(míng)显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投(tóu)资，居(jū)民(mín)部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两(liǎng)个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及(jí)产业(yè)周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局(jú)机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利(lì戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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