《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特(tè)估(gū)上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等(děng)行(xíng)业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前(qián)发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模(mó)变化(huà)，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实(shí)物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(t青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么óng)比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随(suí)着下半年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构(gòu)的(de)变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期(qī)刊。

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