《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需<当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思/strong>。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大(dà)家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的(de)出(chū)口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的(de)变化，需要我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了(le)很多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴(bào)露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在(zài)走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场系(xì)统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖(tuō)累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我(wǒ)们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资(zī)产当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思定(dìng)价的(de)方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。