平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续(xù)小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目(mù)额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下(xià)旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款也有(y去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗ǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zh去巴基斯坦办签证多少钱，去巴基斯坦需要签证吗ì)，流(liú)向消费的(de)规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热(rè)，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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