核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事件驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在前(qián)期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万(wàn)一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费(fèi)行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展数(shù)字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称(chēng)重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域(yù)，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成长基(jī)本面相(xiāng)对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市(shì)初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显走弱(ruò)；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在(zài)于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条(tiáo)主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加(jiā)快(kuài)建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚(gāng)成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是目前政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较跑单是什么意思啊 没发货扣跑单费合理吗小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科(kē)技(jì)领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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