主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油广东高考总分是多少分,各科多少分，广东省高考总分多少分？(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极的营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持(chí)续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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