“现在(zài)的房地(dì)产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那(nà)些有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明(míng)显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业(yè)的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行业内最低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房企也(yě)踩了“三(sān)道红(hóng)线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的(de)仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年(nián)，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负(fù)债率也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在(zài)于(yú)它本身储备(bèi)了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么强二线和二(èr)线(xiàn)城市(shì)；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国(guó)央(yāng)企与(yǔ)民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储(chǔ)、股价(jià)表现(xiàn)等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实(shí)现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量(liàng)赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器(qì)、物(wù)业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的(de)家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这(zhè)一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公(gōng)司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期的合同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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