王剑，CFA

　　西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关(guān)注度并(bìng)不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准）西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？，金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面(miàn)去猜测(cè)：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再(zài)降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(gū)值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部(bù)，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至(zhì)降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要(yào)求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于(yú)上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年由于净(jìng)息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要(yào)留存一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参(cān)考(kǎo)我们的研究报告。

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