主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是(shì)国际(jì)高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复(fù)空间。3月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部(bù)分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动(dòng)。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.形容一晃十年的诗句，含有十年的诗句2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束持(chí)续一年的(de)下滑过(guò)程，消(xiāo)费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜(shèng)

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