主要(yào)内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其(qí)102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味着成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降(jiàng)费政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策(cè)，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业(yè)企业利润的拖累(lèi)开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压力改(gǎi)善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力(lì)均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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