来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一(yī)篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高(gāo)位，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现了市(shì)场交易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的(de)说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道(dào)储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会(huì)选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只trong>从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和经济(jì)增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融(róng)资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的(de)情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净(jìng)融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强(qiáng)、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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