核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工(gōng)智(zhì)能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局(jú)，即科技(jì)表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二(èr)十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明(míng)显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过(guò)热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成(chéng)立的(de)国家数据(jù)局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软(ruǎn)硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理市(shì)场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务(wù)为(wèi)50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三(sān)大(dà)可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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