核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构(gòu)性(xìng)分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去年(nián)10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大(dà)涨幅中位(wèi)数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术(shù)的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后(hòu)，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板(bǎn)指(zhǐ)和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最(zuì)大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或由(yóu)前期的(de)政策(cè)和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是(shì)第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和(hé)技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增1dm等于多少cm 1dm等于多少m速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费(fèi)行业(yè)涨幅(fú)在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也将(jiāng)1dm等于多少cm 1dm等于多少m出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国(guó)计民生的重大安全领域、举国(guó)体制支持(chí)的(de)部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济(jì)。

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