核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和(hé)经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信(xìn)贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道(dào)在经(jīng)过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一(yī)般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预(yù)算，而今年财(cái)政预算(suàn)在(zài)“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续(xù)发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别和(hé)消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预(yù)期和(hé)购(gòu)房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同期多鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发(fā)力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度末提前下达了(le)次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币(bì)供应(yīng)量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则(zé)有(yǒu)赖(lài)于居民预期(qī鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别)继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力。

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