《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入(rù)了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略(lüè)性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以(yǐ)从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定(为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持(chí)续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看(kàn)，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银(yín)行(xíng)、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)是(shì)一个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人(rén)口、需要(yào)关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定性的为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人工智(zhì)能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的(de)反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者很(hěn)重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经(jīng)济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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