摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些民存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度(dù)，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业(yè)存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些理财规(guī)模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与(yǔ)居(jū)民存款降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可(kě)能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本(běn)回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助(zhù)力资(zī)金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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