核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相(xiāng)互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信(xìn)心(xīn)和预期的进(jìn)一(yī)步提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经(jīng)济复(fù)苏的关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的(de)持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策(cè)协同发力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大(dà)幅多增。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性的关键在(zài)于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自(zì)2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部(bù)门(mén)预(yù)期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入(rù)4月后商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)knocked什么意思，knocking什么意思多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期(qī)继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则knocked什么意思，knocking什么意思，居民部门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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