文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即(jí侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗)便税期(qī)结束，资(zī)金利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在(zài)追求(qiú)经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增的(de)态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信(xìn)贷侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融(róng)出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对(duì)于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的(de)水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资(zī)金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率(lǜ)以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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