来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格(tā)主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然(rán)还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现这(zhè)种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部(bù)门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资成(chéng)本。音乐风格pop什么意思啊，pop 音乐风格当(dāng)资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高(gāo)位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好(hǎo)，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工程。

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